鹵制品龍頭，絕味食品：門店快速擴(kuò)張，下沉低線市場，布局輕餐飲

時間：2023-02-17 09:10:18來源：food欄目：餐飲美食新聞閱讀：

（報告出品方/分析師：中銀證券鄧天嬌湯瑋亮）

鹵制品行業(yè)景氣度高，龍頭市占率低

休閑鹵制品行業(yè)保持高度景氣，未來仍有較大擴(kuò)容空間

休閑鹵制品增速快于行業(yè)整體。鹵制品是中國傳統(tǒng)食品，集烹制與調(diào)味二者于一身。

因各地飲食習(xí)慣不同，鹵制品口味已發(fā)展出川鹵、粵鹵等多種風(fēng)味。

休閑鹵制品工業(yè)化生產(chǎn)早在80年代就逐漸起步，但當(dāng)時僅作為區(qū)域小吃在發(fā)展。隨著消費(fèi)能力的不斷提升，以及連鎖經(jīng)營模式、冷鏈物流行業(yè)的發(fā)展，2000年以后集中度開始向優(yōu)勢企業(yè)集中。

鹵制品消費(fèi)逐漸從佐餐用途拓展至休閑零食等細(xì)分賽道，參考 Forest&Sullivan、艾媒咨詢相關(guān)數(shù)據(jù)，2021年，中國鹵制品整體行業(yè)規(guī)模約3200-3300億元左右，其中休閑鹵制品規(guī)模在 1300 億元左右，占行業(yè)整體約40%左右。

從行業(yè)復(fù)合增速來看，休閑鹵制品行業(yè)增速明顯快于鹵制品行業(yè)整體。2015至2021年，鹵制品行業(yè)整體及休閑鹵制品行業(yè)的 CAGR 分別為 8.7%、16.7%。

目前休閑鹵制品行業(yè)集中度仍處于較低水平，龍頭企業(yè)逐漸從跑馬圈地向渠道精耕轉(zhuǎn)變，市占率提升仍為企業(yè)主要目標(biāo)。

休閑鹵制品行業(yè)規(guī)模約為 1300 億元左右，根據(jù)我們測算，2021年行業(yè) CR5 絕味、煌上煌、周黑鴨、紫燕和久久丫的市占率合計不足 20%，剩余八成的市場份額則被小型連鎖品牌或私營作坊占據(jù)。從門店數(shù)量來看，全國休閑鹵味門店數(shù)量在 10-13 萬家，其中絕味、煌上煌、周黑鴨門店數(shù)量分別為 13714 家、4281 家、2781 家。

我們認(rèn)為，鹵制品大多以鮮貨產(chǎn)品為主，因此對冷鏈運(yùn)輸、存儲環(huán)境等標(biāo)準(zhǔn)化操作流程有較高要求，而頭部企業(yè)具備領(lǐng)先的運(yùn)營能力，在連鎖經(jīng)營模式下，頭部品牌市占率仍有較大提升空間。

單店標(biāo)準(zhǔn)化助力休閑鹵制品企業(yè)快速擴(kuò)張

休閑鹵制品企業(yè)大多采用直營+加盟的混合模式。

從行業(yè) CR3 的經(jīng)營模式來看，絕味為直營連鎖+特許經(jīng)營模式，其中直營連鎖占比 5%，主要以加盟連鎖為主。煌上煌為直營連鎖+特許經(jīng)營+經(jīng)銷商模式，周黑鴨則在 2019 年以后提出“直營+特許經(jīng)營”的商業(yè)模式，此前一直為直營模式。

我們認(rèn)為加盟模式和直營模式各有千秋，企業(yè)在不同發(fā)展階段靈活應(yīng)用。

以周黑鴨為例，周黑鴨自 2006 年創(chuàng)建以來一直堅持直營模式，受益直營模式，周黑鴨對外輸出的是安全、放心、健康的品牌形象。但從區(qū)域布局來看，直營模式下，品牌業(yè)務(wù)過于集中在中心區(qū)域市場，所以在 2020 年疫情期間，周黑鴨業(yè)務(wù)受到較大的影響，2020 年營收及凈利增速分別為-31%、-63%。周黑鴨于 2019 正式開放特許經(jīng)營模式，并在 2020 年 6 月進(jìn)一步開放單店特許經(jīng)營模式，2021 年周黑鴨全國門店數(shù)量合計 2781 家，其中特許門店數(shù)量 1535 家，同比 2020 年增加 937 家。

餐飲連鎖經(jīng)營的本質(zhì)是可復(fù)制，可以復(fù)制的生意就是好生意。

我們認(rèn)為不同的拓店模式只是企業(yè)根據(jù)自身情況在所處發(fā)展周期采用的一種手段，其本質(zhì)還是在于企業(yè)是否可打磨出一個可復(fù)制的單店模型。奈雪、喜茶、星巴克等品牌與絕味食品相似的地方在于均打造出了高效、可復(fù)制的單店模型，即產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、操作流程標(biāo)準(zhǔn)化、運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)化及物流標(biāo)準(zhǔn)化。

休閑鹵味產(chǎn)品具備成癮性，而成癮性代表了消費(fèi)頻次及產(chǎn)品溢價程度。

隨著居民生活水平的不斷提高，休閑食品行業(yè)規(guī)模逐年增長，根據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，近五年（17-21年）休閑食品行業(yè)復(fù)合增速為 11%，其中鹵制品、烘焙、堅果、甜食等涌現(xiàn)出諸多具有代表性的頭部企業(yè)，推動了行業(yè)整體發(fā)展。休閑鹵制品行業(yè) 2015 至 2020 年收入復(fù)合增速排名休閑食品細(xì)分子行業(yè)第一。

在《2020年中國特色小吃排行榜》，前十名中鹵味小吃占據(jù)一半席位。

根據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)，2021年美團(tuán)外賣鹵味品類高銷菜品中，鴨脖銷售額排名第一，為銷量冠軍，全年銷量 7000 萬份。鴨頭、鴨腸、鴨鎖骨等鴨貨在小吃賽道中也表現(xiàn)非常亮眼。從鹵制品的味形來看，為了豐富鹵味口感，鹵味小吃細(xì)分出了多種類味形，但是麻辣味仍是銷量排名第一的味型。生活節(jié)奏的加快容易帶來壓力及焦慮，辣味可以緩解焦慮，具備上癮性及消費(fèi)粘性，消費(fèi)者對價格不敏感，產(chǎn)品復(fù)購率高。

疫情背景下行業(yè)加速洗牌，龍頭企業(yè)逆勢擴(kuò)張，進(jìn)攻優(yōu)于防守

疫情導(dǎo)致線下需求降低，休閑鹵味高勢能門店受影響較大。疫情反復(fù)導(dǎo)致終端需求疲軟，主要體現(xiàn)在購買力下降及消費(fèi)需求受到較大沖擊。

（1）從社零數(shù)據(jù)來看，21 年春節(jié)餐飲收入在低基數(shù)的基礎(chǔ)上反彈后逐月回落，22 年 1-5 月，社會消費(fèi)品零售額累計同比為-1.5%，其中餐飲收入累計同比為-8.5%，同比 2019 年為-7.3%。6 月社零由負(fù)轉(zhuǎn)正，餐飲降幅收窄，但仍未達(dá)到正常水平。

（2）根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，2022 年 1 至 5 月，全國 36 個中心城市客運(yùn)總量與 2021 年同期相比下滑 23%，與 2019 年同期相比下滑 38%。

（3）在疫情反復(fù)的不確定環(huán)境下，原材料成本上升、人流不穩(wěn)定、終端需求疲軟等因素對連鎖門店經(jīng)營影響較大，特別是休閑鹵味的高勢能門店。

疫情改變了生活方式，線上銷售占比提升明顯。

疫情反復(fù)，新媒體及新零售的出現(xiàn)使得線上銷售占比提升較快。2021 年我國餐飲收入 4.69 萬億元，與 2019 年基本持平，其中外賣市場 2019 年貢獻(xiàn)收入 5779 億元，2021 年貢獻(xiàn)收入 9340 億元，2019 至 2021 年外賣市場規(guī)模 CAGR 為 27%，在堂食消費(fèi)場景缺失的情況下實現(xiàn)較快增長。

從絕味和周黑鴨的渠道構(gòu)成來看，2021年受疫情影響較小的社區(qū)門店及網(wǎng)上渠道營收增速較快。

考慮到外賣多為一人食，絕味、周黑鴨等龍頭在外賣平臺推出不同套餐滿足不同的消費(fèi)需求。

根據(jù)公司年報，2021 年，周黑鴨網(wǎng)上渠道及自營外賣收入合計同比提升 23.5%，其中特許加盟門店主要補(bǔ)充了快速增長的社區(qū)消費(fèi)場景。而絕味也通過對線上外賣和私域流量的投入，提高了終端門店的線上及整體收入。

公司沿街體、社區(qū)體等受疫情影響相對較小的場景門店在收入貢獻(xiàn)和數(shù)量構(gòu)成的占比均達(dá)到三分之二以上（沿街體 50%/社區(qū)體 17%/綜合體 15%/商超體 8%/交通體&學(xué)校體 10%）。

頭部企業(yè)加快布局。絕味提升門店擴(kuò)張節(jié)奏，進(jìn)一步提升市占率及行業(yè)地位。

鹵味賽道目前仍處于年均增速超過 10%的上升階段，當(dāng)前行業(yè)整體品牌集中度低。絕味食品作為行業(yè)龍頭，面對外部不確定環(huán)境沖擊，公司 2020 年提出“逆勢開店”，把開店目標(biāo)從 800-1200 家調(diào)整為 1000-1500 家。2020 至 2021 年，在疫情反復(fù)的背景下公司當(dāng)年門店分別凈增 1445 家、1315 家（不含港澳臺及海外市場）。

根據(jù) 2021 年投資者交流，公司認(rèn)為絕味食品成立以來經(jīng)歷了多次禽流感疫情，從公司過往經(jīng)驗來看，行業(yè)的每一次洗牌都是崛起的時機(jī)，只有穿越周期才能成為行業(yè)龍頭，絕味目前擁有抵御風(fēng)險的能力，所以在疫情背景下，公司提升了門店擴(kuò)張節(jié)奏，進(jìn)一步提升公司的市占率和行業(yè)地位。

公司概況：休閑鹵制品龍頭，激勵機(jī)制完善

絕味食品是國內(nèi)休閑鹵制品行業(yè)龍頭。

絕味食品成立于2008年 12 月，2017 年 3 月在上交所上市，總部設(shè)在湖南長沙，實際控制人為戴文軍。公司自成立以來專注休閑鹵制食品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2021年公司實現(xiàn)營收和利潤分別為 65.5 億元、9.8 億元，是國內(nèi)休閑鹵制品龍頭。

根據(jù)我們測算，絕味市占率接近 10%，遠(yuǎn)高于第二、第三名。

公司銷售模式主要是“以直營連鎖為引導(dǎo)，加盟連鎖為主體”的銷售模式，截止2021年底，公司門店數(shù)量為 13714 家（不含港澳臺及海外），門店數(shù)量排位休閑鹵制品行業(yè)第一。

公司激勵充分，管理層穩(wěn)定性強(qiáng)。

戴文軍為公司實際控制人，直接持股比例合計25%。截止2021年底，公司管理團(tuán)隊及核心技術(shù)人員通過上海聚成、上海慧功、上海成廣及上海福博持有公司股份合計47.1%。

公司管理體系健全。

公司董事長戴文軍曾任株洲千金藥業(yè)股份有限公司市場部經(jīng)理，為基層員工出身，對一線市場及公司內(nèi)部管理有較為深刻的理解，絕味早期很多營銷方案都是戴文軍先生親自操刀。

2008年，戴總創(chuàng)辦絕味食品，公司成立以來，打破了餐飲行業(yè)傳統(tǒng)的師徒制和家族企業(yè)的經(jīng)營模式，內(nèi)部采用職業(yè)經(jīng)理人體系，建立了強(qiáng)專業(yè)、高效率的管理層團(tuán)隊。

公司自創(chuàng)辦以來在經(jīng)營管理方面不斷創(chuàng)新，例如公司早在2010年就引進(jìn)SAP系統(tǒng)。公司注重人才培養(yǎng)，2009年，公司成立絕味管理學(xué)院，目的是培養(yǎng)高級經(jīng)理人，為企業(yè)源源不斷輸送優(yōu)秀人才。

因疫情等外部環(huán)境影響，公司終止2021年限制性股票激勵計劃。

為健全公司長效機(jī)制，2021年 11 月，公司公告限制性股票激勵計劃，授予對象 120 人，限制性股票授予數(shù)量為559.40萬股，授予價格為41.46元/股，首次授予日為21年 3 月 8 日。

業(yè)績考核方面，考核年度為 2021-2023 年三個會計年度，定比 2020 年，營收目標(biāo)分別為 66、79、96 億元，同比增速分別不低于 25%、50%、80%。但因疫情及外部環(huán)境影響，公司于 2022 年 4 月召開股東大會，審議通過《關(guān)于公司終止實施 2021 年限制性股票激勵計劃并回購注銷已授予但尚未解除限售的限制性股票的議案》。

公司 2021 年限制性股票激勵計劃終止實施后，公司將繼續(xù)通過優(yōu)化薪酬體系、完善績效考核制度等方式來充分調(diào)動公司管理層和核心員工的積極性，以促進(jìn)公司的持續(xù)穩(wěn)定、健康發(fā)展。

依托強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系，深耕休閑鹵制品主業(yè)

絕味食品從上游采購、中游制造、再到下游銷售形成了具有競爭力的供應(yīng)鏈體系。

完善的供應(yīng)鏈體系主要體現(xiàn)在對采購、品控、物流、銷售等全程的高效協(xié)同，是連鎖餐飲企業(yè)是否具備規(guī)模擴(kuò)張的核心條件。

絕味食品作為休閑鹵制品的行業(yè)龍頭，經(jīng)過多年發(fā)展形成了從上游采購、中游制造、再到下游銷售等具有競爭力的供應(yīng)鏈體系。

上游：公司通過規(guī)模集采提升議價能力，與原材料供應(yīng)商建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系

疫情使得原材料價格波動加大，公司采取統(tǒng)一采購為主（保質(zhì)期長的凍貨），地方采購為輔（保質(zhì)期短的素菜和海鮮）的模式。

從公司的營業(yè)成本分項來看，鮮貨類產(chǎn)品占營業(yè)成本的 85.4%，其中禽類產(chǎn)品占比 64%。與禽類產(chǎn)品相關(guān)的上游成本主要為毛鴨及鴨副價格，毛雞、毛鴨價格的主要影響因素是飼料，受糧食價格影響，飼料價格抬高較快，成本居高不下導(dǎo)致短期內(nèi)毛雞、毛鴨的價格難以大幅回落。

毛鴨主要需求是餐飲端，今年餐飲行業(yè)受疫情影響較大，但休閑鹵味因消費(fèi)場景不受限，整體表現(xiàn)好于餐飲，所以今年毛鴨和鴨副的供需關(guān)系導(dǎo)致了毛鴨與鴨副出現(xiàn)價格差。

從惠農(nóng)網(wǎng)數(shù)據(jù)來看，今年毛鴨價格漲幅不及鴨副產(chǎn)品，鴨副產(chǎn)品里，鴨脖漲價幅度較高，1H22 平均采購價在 13.5 元/千克，同比增長 15.5%。為了將成本控制在合理范圍內(nèi)，公司憑借多年積累的銷售數(shù)據(jù)，應(yīng)用信息系統(tǒng)及大數(shù)據(jù)分析等手段，在合適的時間、合適的價格進(jìn)行集中采購，形成價格優(yōu)勢。

此外，公司加強(qiáng)與上游企業(yè)合作形成長期穩(wěn)定直供的供應(yīng)商體系。根據(jù)公司公告，公司持有內(nèi)蒙古賽飛亞農(nóng)業(yè)科技發(fā)展有限公司 24.17%的股份。

內(nèi)蒙古塞飛亞是一家肉鴨全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，從原鴨育種到養(yǎng)殖加工，再到鴨苗、凍品銷售，是國家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的重點龍頭企業(yè)。

中游：完善的供應(yīng)鏈體系構(gòu)建了快捷、高效、低成本的核心競爭力

公司持續(xù)提升運(yùn)營效率，ROE 及 ROIC 水平高于競爭對手，助力公司構(gòu)建規(guī)模優(yōu)勢。

根據(jù)《中國連鎖經(jīng)營協(xié)會》發(fā)布的 2021 餐飲數(shù)據(jù)顯示，90%的中小餐飲企業(yè)都面臨著如何高效運(yùn)營、保持?jǐn)U張、持續(xù)發(fā)展的問題，營運(yùn)效率提升和擴(kuò)張實現(xiàn)是目前食品與餐飲連鎖企業(yè)努力的方向。公司在提高市占率的同時不斷完善自身供應(yīng)鏈體系，提高運(yùn)營效率，公司 ROE、ROIC 水平高于競爭對手。

絕味注重引進(jìn)高效的數(shù)字化管理系統(tǒng)，管理規(guī)范化。

2009 年開始陸續(xù)引入了 SAP-ERP 系統(tǒng)（企業(yè)資源計劃系統(tǒng)）、OA、RMS 系統(tǒng)（Retail Management System）、CSC 2.0 上線運(yùn)營，MES 系統(tǒng)等（Manufacturing Execution System）。全方位的信息化平臺管理使得絕味打通采購、生產(chǎn)、倉儲、物流等環(huán)節(jié)。

目前，公司采取每日以銷定產(chǎn)的經(jīng)營模式，每日指定時間前，各加盟門店、直營門店向公司發(fā)送次日產(chǎn)品訂單，公司 SAP-ERP 系統(tǒng)收到訂單后進(jìn)行匯總，經(jīng)審核后各生產(chǎn)基地按照接到的生產(chǎn)任務(wù)單后安排生產(chǎn)。

信息系統(tǒng)的引進(jìn)極大地提升了公司后端供應(yīng)鏈管理水平，推動了絕味食品從粗放式管理向精細(xì)化管理轉(zhuǎn)變。截止 2020 年，公司累計數(shù)字化總投入 2 億多元。

分布式產(chǎn)能為門店快速擴(kuò)張?zhí)峁┝藞詫嵉幕A(chǔ)保障。

休閑鹵制食品是一種即食性產(chǎn)品，新鮮、美味和安全是消費(fèi)者關(guān)注的重點要素，及時的產(chǎn)品供應(yīng)也會有效地保證產(chǎn)品質(zhì)量。

根據(jù)銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)需要，公司在全國范圍內(nèi)建立了 21 個生產(chǎn)基地（含 2 家在建），以最優(yōu)冷鏈配送距離作為輻射半徑（300-500 公里），構(gòu)建了一個“緊靠銷售網(wǎng)點、快捷生產(chǎn)供應(yīng)、最大程度保鮮”的全方位供應(yīng)鏈體系。

公司每開拓一個新的市場區(qū)域，均先建立相應(yīng)的產(chǎn)品供應(yīng)和物流配送體系，這些生產(chǎn)型子公司能夠作為生產(chǎn)基地很好地輻射到各個區(qū)域市場，是公司提高效率、降低成本、保障食品安全的核心支持。

目前絕味的所有訂單均遵循“當(dāng)日訂單，當(dāng)日生產(chǎn)，當(dāng)日配送”，最大程度保證產(chǎn)品“鮮、香、麻、辣”的最佳口感。

分布式產(chǎn)能為門店快速擴(kuò)張?zhí)峁┝藞詫嵉幕A(chǔ)保障。截止 2021 年底，公司現(xiàn)有門店 13714 家，覆蓋 31 個省份，342 個城市。

公司通過上海絕配實現(xiàn)高標(biāo)準(zhǔn)化的冷鏈服務(wù)體系，確保物流效率的提升和產(chǎn)品的美味安全。

上海絕配柔性供應(yīng)鏈服務(wù)公司成立于 2018 年 1 月，大股東為深圳網(wǎng)聚投資有限責(zé)任公司，持股比例 71.25%，實際控制人為絕味食品。

絕配供應(yīng)鏈?zhǔn)菄鴥?nèi)集冷鏈運(yùn)輸、大型倉儲、城市分撥、城際運(yùn)輸、生鮮配送、央廚產(chǎn)業(yè)園為一體的餐飲、零售供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)，通過與第三方物流合作，完成“原材料-倉庫”及“成品-門店”的全程冷鏈運(yùn)輸，主要提供餐飲及零售企業(yè)的冷鏈倉儲、干線運(yùn)輸、城市配送等綜合服務(wù)，現(xiàn)在已經(jīng)服務(wù)超過 24 個餐飲品牌。

下游：“三維一體”連鎖加盟管理體系

公司采用“三維一體”連鎖加盟管理機(jī)制，通過產(chǎn)品組合、單店模型、加盟體系等三個維度來共同構(gòu)建連鎖加盟管理體系。

（1）產(chǎn)品組合

公司不斷開拓新的產(chǎn)品品類，在持續(xù)打造爆品的同時，通過引流產(chǎn)品+利潤產(chǎn)品+特色產(chǎn)品的組合獲取利潤。

2021 年公司鮮貨類產(chǎn)品營收 56.1 億元，同比增 15.5%，收入占比 88.3%，其中禽類產(chǎn)品收入 43.3 億元，同比增 13%，占鮮貨類產(chǎn)品的 77.2%。包裝類產(chǎn)品營收 1.4 億元，同比增 229.6%，收入占比 2.1%。

根據(jù) Dataway 數(shù)據(jù)，消費(fèi)者期待的包裝形式創(chuàng)新：散稱依然是主流需求，真空包裝（門店現(xiàn)抽真空）、鎖鮮裝及禮盒裝有一定需求。

公司現(xiàn)已經(jīng)形成了包括“招牌風(fēng)味”、“黑鴨風(fēng)味”、“醬鴨風(fēng)味”、“五香風(fēng)味”、“藤椒風(fēng)味”等系列口味。在持續(xù)打造爆品的同時，企業(yè)通過引流產(chǎn)品+利潤產(chǎn)品+特色產(chǎn)品的組合獲取利潤。例如絕味在美團(tuán)外賣平臺推出不同價格及口味套餐。2021 年公司推出搖搖杯、去骨酸辣鴨掌、夏日限定龍蝦桶等新品，豐富產(chǎn)品品類。

（2）單店模型

絕味門店在不同城市及商圈的初始投資不同，門店回本周期在 1-1.5 年，成功的概率較高。綜合考慮加盟費(fèi)、門店管理費(fèi)用、設(shè)備費(fèi)用、首次預(yù)存物料、裝修費(fèi)用等，絕味的初始投資在 15 萬元左右（不含租金及人工費(fèi)用），不同城市及地理位臵單店日均流水不同，門店回本周期在 1-1.5 年。

疫情反復(fù)背景下，回本周期可能后延 3-5 個月，公司也加大了對加盟商的補(bǔ)貼力度。

從門店類別來看，主要分為小標(biāo)店（坪效要求高，空間面積有限）、普標(biāo)店（交通體、沿街店、商超體等常規(guī)渠道）、紅標(biāo)店（品牌形象旗艦店）、星標(biāo)店（綜合體渠道，創(chuàng)新概念店）。公司綜合運(yùn)營能力強(qiáng)，包括加盟商管理、門店選址、物流配送、品牌溢價等方面，因此門店成功的概率較高。

從門店的收入構(gòu)成來看，單店營收與門店店齡呈正相關(guān)。

根據(jù)公司公告，截止 2021 年底，公司 5 年以上店齡的門店數(shù)量占比為 39%，收入貢獻(xiàn) 46%，2 至 5 年的門店數(shù)量占比 29%，收入貢獻(xiàn) 31%，2 年以下門店數(shù)量占比 32%，收入貢獻(xiàn) 23%。從收入貢獻(xiàn)和數(shù)量構(gòu)成來看，單店營收隨著店齡正向增長。

（3）連鎖加盟體系

公司執(zhí)行渠道精耕政策，進(jìn)入精細(xì)化管理時代。公司在渠道管理方面，執(zhí)行渠道精耕策略，主要體現(xiàn)在謹(jǐn)慎、科學(xué)的布局門店拓展。

公司強(qiáng)調(diào)門店運(yùn)營能力的提升，特別是在疫情背景下，關(guān)注加盟商的生存質(zhì)量和競爭耐力。公司內(nèi)部推行加盟商委員會體系（簡稱“加委會”），加委會由絕味加盟商代表組成的自治管理機(jī)構(gòu)，面向全體絕味加盟商服務(wù)。

主要目的是建立有效的廠商互動平臺。加委會已發(fā)展為以全國總會、片區(qū)委、省級分委會及戰(zhàn)區(qū)委為主的四級體系，同時賦予片區(qū)委一定自主決策權(quán)，加強(qiáng)了公司與加盟商，加盟商與加盟商之間的溝通、幫扶及巡店效率，提高了加盟商積極性及凝聚力。

目前公司加盟商委員會組織擁有 116 個戰(zhàn)區(qū)委工作小組，3000 余家加盟商，加盟商之間通過多年的協(xié)同發(fā)展逐漸形成了“三會治理”體系，夯實了彼此間的合作共贏關(guān)系，為絕味生態(tài)的健康成長構(gòu)建了穩(wěn)定的渠道基礎(chǔ)。

絕味門店擴(kuò)張能力遠(yuǎn)超競爭對手，加盟門店對公司文化有較高的認(rèn)同感。

從分渠道數(shù)據(jù)來看，休閑鹵味主要以線下門店銷售為主，這與休閑食品消費(fèi)習(xí)慣有關(guān)，休閑食品為可選消費(fèi)，消費(fèi)動機(jī)以沖動型消費(fèi)為主，消費(fèi)者多為從“看到”到“吃到”，所以企業(yè)需要布局大量門店觸及消費(fèi)者。

截止 2021 年底，休閑鹵味 CR3 絕味食品、周黑鴨、煌上煌門店數(shù)量分別為 13714 家、2781 家、4281 家，當(dāng)年新增門店分別為 1315 家、1026 家、-346 家。目前絕味門店數(shù)量大幅領(lǐng)先競爭對手，2017 至 2021 年，門店數(shù)量 CAGR 為 11%。

我們認(rèn)為一方面是絕味的品牌效應(yīng)凸顯，成體系的拓店模式幫助其提高拓店效率，另一方面是公司對渠道精細(xì)化管理，對加盟商有人文關(guān)懷，溝通機(jī)制暢通，加盟門店對公司文化有較高的認(rèn)同感。

公司開展“星火燎原”計劃，下沉三四線城市，提高市占率。

從門店分布結(jié)構(gòu)來看，絕味 60%的門店位于一二線城市。

（1）從單店收益來看，一線城市客單價是三四線城市的 1.5-2 倍，但是從門店租金來看，一線城市核心商圈門店租金原高于三四線城市。所以一線城市的獲客成本高于三四線城市。

（2）從客群來看，三四線人口基數(shù)大，但是消費(fèi)者在餐飲及泛娛樂上的開銷并不低，且三四線城市的年輕人也能夠接受品牌溢價。

在一個商圈內(nèi)，同品牌分流會比異品牌分流明顯很多，從而導(dǎo)致單店營收增速疲軟。

考慮到以上原因，公司推出“星火燎原”計劃，鼓勵加盟商的店員在老家低線城市開店。我們認(rèn)為公司鼓勵加盟商店員回老家開店主要考慮到他們可迅速融入當(dāng)?shù)仫L(fēng)俗文化，通過自己的熟人圈子及公司的政策傾斜迅速打開市場。

根據(jù)公司投資者交流，2022 年公司開店目標(biāo)是 1000-1500 家，新增門店主要集中在社區(qū)、沿街及下沉市場，預(yù)計全年開店數(shù)量在 1500 家以上。目前“星火燎原”有大量員工報名，但公司會對人員資質(zhì)做篩選，所以下半年的門店增長取決于星火燎原的達(dá)標(biāo)人數(shù)。

公司新開門店，都是伴隨著城市圈的擴(kuò)大。

如果按照面積法粗略計算，絕味在全國的開店空間有 3 萬家左右。我們已知每個省份的城市建成區(qū)面積，結(jié)合絕味商圈保護(hù)范圍來判斷，現(xiàn)階段絕味在全國的開店空間 3 萬家左右。

產(chǎn)融結(jié)合，探索新業(yè)態(tài)，構(gòu)建第二增長曲線

絕味有實力開拓第二品類，但考慮到品牌定位，公司選擇“產(chǎn)業(yè)投資+增值服務(wù)”的方式賦能伙伴，共同構(gòu)建美食生態(tài)。

連鎖門店的本質(zhì)是規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模效應(yīng)的背后是品牌利潤。絕味作為休閑鹵味的龍頭，經(jīng)過多年的市場積累，品牌美譽(yù)度深入人心。

公司目前除了深耕鴨脖主業(yè)以外，結(jié)合自身優(yōu)勢，通過產(chǎn)融結(jié)合的方式布局餐桌鹵味，建立泛鹵味餐桌優(yōu)勢，構(gòu)建公司第二增長曲線。

產(chǎn)業(yè)投資是更優(yōu)選擇。

從行業(yè)角度出發(fā)，輕餐飲/小吃連鎖因其銷售場景不受限，開店成本低且易連鎖，近兩年受到資本追捧，根據(jù)烯牛數(shù)據(jù)，2020年12月到2021年11月，盛香亭、九多肉多和菊花開等12家鹵味品牌獲得融資，其中新式熱鹵占據(jù)半壁江山，多為近年來成立的新品牌。

為了滿足消費(fèi)者多樣的消費(fèi)需求，鹵制品行業(yè)除了品類的不斷革新，消費(fèi)場景也在不斷升級，熱鹵就補(bǔ)充了冷鹵即買即走、不能堂食的消費(fèi)場景，同時在品類創(chuàng)新上更加多元化。

我們認(rèn)為，以絕味現(xiàn)在的研發(fā)能力及強(qiáng)大的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)布局，公司有實力開拓區(qū)別于冷鹵的新品類，但考慮到品牌定位，產(chǎn)業(yè)投資是公司當(dāng)前的更優(yōu)選擇。絕味在鴨脖為代表的休閑鹵制品已做到第一，如果發(fā)展其他品類，則新的品牌發(fā)展空間更大。

深圳網(wǎng)聚資本被公司定位為輕餐飲加速器，是絕味對外投資的主要平臺。

公司全資子公司深圳網(wǎng)聚投資有限責(zé)任公司于2014年成立，注冊資本8億元，重點圍繞鹵味、特色味型調(diào)味品、輕餐飲等與公司核心戰(zhàn)略密切相關(guān)的產(chǎn)業(yè)賽道進(jìn)行投資，采用直接投資+孵化探索的形式布局鹵味相關(guān)標(biāo)的，并與國內(nèi)優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)資本合作設(shè)立基金，目前對外投資企業(yè)數(shù)量已有 32 家。

截止2021年末，公司長期股權(quán)投資合計21.2億元，投資收益2.2億元，主要系江蘇和府及千味央廚權(quán)益類投資收益。千味央廚上市后，網(wǎng)聚資本持股比例為3.85%。和府撈面合計投資2.3億元，最新持股比例為16.9%。

公司自2018年才真正有規(guī)模的開始對外投資，未來投資收益將隨著項目進(jìn)入回報周期逐漸體現(xiàn)，例如公司投資的幺麻子食品股份有限公司近期已公告招股說明書。

公司圍繞業(yè)務(wù)能力的協(xié)同共享，從財務(wù)指標(biāo)和行業(yè)地位出發(fā)，布局輕餐飲龍頭企業(yè)。

餐桌鹵味和休閑鹵味是兩類目標(biāo)人群，餐桌鹵味目標(biāo)群體主要以家庭主婦或退休老人為主，偏剛需必選消費(fèi)。

參考 Forest&Sullivan 數(shù)據(jù)，2021 年中國鹵制品行業(yè)整體銷售口徑規(guī)模為 3200-3300 億元左右，其中餐桌鹵味規(guī)模在 2000 億元左右，約占行業(yè)整體的 60%。

餐桌鹵味的單店模型的財務(wù)回報率與休閑鹵制品基本相同，兩者在產(chǎn)品形態(tài)上雖有差異，但均偏零售業(yè)態(tài)，所以加盟模式可復(fù)制擴(kuò)張。

絕味通過產(chǎn)業(yè)投資的方式對餐桌鹵味的布局已初步完成，在餐桌鹵味前五名的公司中布局了 3 家，分別是廖記棒棒雞、阿滿百香雞和鹵江南。

（1）廖記棒棒雞：

廖記食品連鎖股份有限公司成立于 2012 年 9 月，注冊資本 5400 萬元。網(wǎng)聚資本通過湖南金箍棒私募股權(quán)基金企業(yè)（有限合伙）間接持股廖記食品，目前為第一大股東。

根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，廖記棒棒雞目前在全國擁有 827 家門店，從門店分布來看，主要集中在川渝地區(qū)和武漢地區(qū)。根據(jù)絕味投資者交流，公司通過在十來個城市 40 多家門店的打樣，目前廖記棒棒雞的單店模型基本實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，廖記棒棒雞 2.0 優(yōu)化版本將在全國加速擴(kuò)張。

（2）阿滿百香雞：

江蘇滿貫食品有限公司成立于 2019 年 1 月，注冊資本 15000 萬元。網(wǎng)聚資本持有其 42%的股份。

根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，阿滿百香雞目前在全國擁有 175 家門店，是江蘇省內(nèi)品牌，主要門店集中在南京市場。目前阿滿百香雞升級第三代門店形象，單店模型已基本打造完成，2022 年開始在南京區(qū)域?qū)ν忾_放單店加盟。

（3）鹵江南：

江蘇鹵江南食品有限公司成立于2017年 5 月，注冊資本6112萬元。網(wǎng)聚資本持有15%的股份。根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，鹵江南目前在全國擁有782家門店，主要集中在江浙地區(qū)，主打江蘇下沉市場。

我們認(rèn)為合作企業(yè)可充分享受絕味在核心能力及增值服務(wù)方面帶來的協(xié)同。

（1）核心能力方面，冷鏈物流是絕味在供應(yīng)鏈方面的核心優(yōu)勢。上海絕配柔性供應(yīng)鏈服務(wù)公司成立于2018年 1 月，大股東為深圳網(wǎng)聚投資有限責(zé)任公司，持股比例71.25%，實際控制人為絕味食品。

絕配供應(yīng)鏈?zhǔn)菄鴥?nèi)集冷鏈運(yùn)輸、大型倉儲、城市分撥、城際運(yùn)輸、生鮮配送、央廚產(chǎn)業(yè)園為一體的餐飲、零售供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)，主要提供餐飲及零售企業(yè)的冷鏈倉儲、干線運(yùn)輸、城市配送等綜合服務(wù)，現(xiàn)在已經(jīng)服務(wù)超過 24 個餐飲品牌。

（2）增值服務(wù)方面，公司通過共享采購、共享倉儲、共享產(chǎn)能、共同配送、共享銷售體系、共享智力資源等“六共”協(xié)同，實現(xiàn)與被投資企業(yè)的共生、共創(chuàng)、共贏。

在上游采購方面，集采可降低成本，在后端銷售方面，絕味可幫助被投企業(yè)梳理單店模型且分享管控渠道的經(jīng)驗。

盈利預(yù)測與估值

休閑鹵制品行業(yè)目前仍處于年均增長超過10%的上升階段，當(dāng)前龍頭企業(yè)集中度較低，市占率仍有較大提升空間。

絕味食品作為休閑鹵制品龍頭，ROE水平高于同行其他企業(yè)，供應(yīng)鏈及組織管理能力突出。公司戰(zhàn)略清晰，短期以提高市占率為主，長期布局輕餐飲產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建公司第二增長曲線。

疫情背景下行業(yè)加速洗牌，絕味逆勢擴(kuò)張，短期目標(biāo)是進(jìn)一步提升公司的市占率和行業(yè)地位。公司規(guī)劃2022年新增門店數(shù)量為1000-1500家，同時開展“星火燎原計劃”下沉三四線市場。從全國門店布局來看，絕味 60%的門店位于一二線城市，門店密度相對飽和。

考慮到三四線城市居民在休閑娛樂方面的消費(fèi)與一二線城市基本接近且房租低、坪效高，所以公司開始著重布局低線市場。

公司目前單店模型較為成熟，可快速復(fù)制，疊加強(qiáng)渠道管理能力及品牌效應(yīng)，我們預(yù)計 2022 年公司可順利完成開店目標(biāo)，預(yù)計全年開店數(shù)量在 1500 家以上。1H22 單店營收受疫情擾動影響較大，隨著防疫政策管控放松，消費(fèi)場景恢復(fù)，預(yù)計下半年業(yè)績將迎來改善。

我們判斷 2022-2024 年公司鹵制品主業(yè)營收規(guī)模分別為 62 億元、74 億元、85 億元，同比增 7.8%、19.6%、14.9%。

根據(jù)公司公告的 1H22 業(yè)績預(yù)告，1H22 公司預(yù)計實現(xiàn)營收 32-34 億元，同比+1.8%-8.1%，其中 2Q22 營收 15-17 億元，同比-7.7%-4.5%。公司歸母凈利 9000 萬-11000 萬元，同比-78.1%-82.1%，其中 2Q22 凈利潤 93-2093 萬元，同比-92.1%-99.6%。

下半年隨著疫情防控政策不斷優(yōu)化，消費(fèi)場景復(fù)蘇，我們判斷公司業(yè)績將不斷改善。

（1）收入端，隨著疫情管控放松，各商圈客流量恢復(fù)，公司同店營收有望改善。預(yù)計 2022-2024 年公司營收分別為 72.9 億元、87.7 億元、102 億元，同比增 11%、20%、16%。

（2）利潤端，近兩年公司費(fèi)用投放加大，主要體現(xiàn)在對加盟商的補(bǔ)貼及讓利，隨著疫情好轉(zhuǎn)，預(yù)計極端補(bǔ)貼的情況將會減少。

我們判斷 22-24 年公司歸母凈利分別為 5.6 億元、11.0 億元、13.5 億元，同比-43%、97%、23%。EPS 分別為 0.91、1.79、2.20 元/股，對應(yīng) PE 為 59、30、24 倍。

風(fēng)險提示

受疫情擾動較大，終端需求疲軟，高勢能門店收入下滑嚴(yán)重；門店增長低于預(yù)期，三四線城市開拓進(jìn)展不順；原材料價格上漲，成本端承壓；食品安全問題，如食品保鮮和食品安全管理。

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