海容冷鏈名字聽(tīng)起來(lái)高大上，因?yàn)槔滏湺謺?huì)讓你覺(jué)得公司從事的是一個(gè)有著性感題材的行業(yè)。但是說(shuō)到公司具體產(chǎn)品形態(tài)，你可能就會(huì)發(fā)出如此的感慨，這個(gè)東西有什么門(mén)檻，很平平無(wú)奇啊。每個(gè)超市或者小賣(mài)部我們經(jīng)常能看到賣(mài)冷飲和冷凍食品的柜子，也就是冷凍展示柜，同時(shí)賣(mài)飲料和牛奶也有冷藏展示柜，公司主要產(chǎn)品就是這兩類(lèi)。18年冷凍展示柜、冷藏展示柜占公司營(yíng)收比重分別為65.5%、22.7%，其他產(chǎn)品包括商超展示柜、商用智能售貨柜等，是公司產(chǎn)品未來(lái)延伸的方向，其中后者也是最近發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金投資項(xiàng)目。

讓我們看看過(guò)去數(shù)年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，看看公司靠賣(mài)這兩個(gè)產(chǎn)品交出一份什么樣的業(yè)績(jī)答卷。

單位：億元

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019.6

營(yíng)業(yè)收入

4.69

5.72

8.65

8.44

9.65

12.12

11.50

營(yíng)收增幅

21.98%

51.05%

-2.33%

14.27%

25.58%

25.65%

毛利率/%

23.10

27.74

31.07

33.82

30.12

28.52

33.44

扣非凈利潤(rùn)

0.23

0.47

1.20

1.23

1.12

1.38

1.78

扣非凈利潤(rùn)增幅

105.38%

155.03%

2.08%

-8.47%

23.33%

28.85%

ROIC

12.37

18.74

28.13

22.26

14.62

10.87

11.03

凈運(yùn)營(yíng)資本

0.10

0.49

0.56

0.31

-0.29

0.57

1.02

ROE

27.14

40.04

39.93

29.44

23.08

20.31

13.20

現(xiàn)金周期

-18.79

-3.17

11.31

7.03

-8.68

-8.32

-7.45

自由現(xiàn)金流

0.31

-0.06

-0.08

0.97

1.55

0.60

0.81

1、過(guò)去數(shù)年除了16、17年年收入、利潤(rùn)略微下滑，其他年份營(yíng)收和利潤(rùn)都保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。近5年?duì)I收和凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為20.91%、43.10%。凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速主要源于毛利率的持續(xù)提升以及費(fèi)用率的平穩(wěn)下降，導(dǎo)致凈利率從13年的4.89%提高至18年的11.42%。截至2019年Q3營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速分別為25.65%、44.72%。

2、公司提供的是通用設(shè)備，這個(gè)行業(yè)一般的情況就是業(yè)績(jī)穩(wěn)定性低以及現(xiàn)金流差。設(shè)備類(lèi)的公司通常會(huì)面臨需求頻次低的情況，因?yàn)橐慌_(tái)設(shè)備能用好幾年，客戶(hù)不可能今年采購(gòu)了明年還繼續(xù)采購(gòu)，所以一般設(shè)備類(lèi)公司業(yè)績(jī)會(huì)呈現(xiàn)較大波動(dòng)，即所謂的不開(kāi)張則已，開(kāi)張吃三年，業(yè)績(jī)波動(dòng)大確定性差會(huì)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)不愿意給這種公司高估值。其次設(shè)備類(lèi)的公司處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，會(huì)被上下游壓制，導(dǎo)致現(xiàn)金流很差，有些公司連經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都很差，更不用說(shuō)自由現(xiàn)金流了。這也是二級(jí)市場(chǎng)一般不待見(jiàn)設(shè)備類(lèi)公司的緣故。

但是海容冷鏈的業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流卻都是出奇的穩(wěn)定，甚至自由現(xiàn)金流大部分年份都是正的，更不用說(shuō)累計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流更是遠(yuǎn)超凈利潤(rùn)。而且他的現(xiàn)金周期絕大部分年份都是負(fù)的，這說(shuō)明公司在產(chǎn)業(yè)鏈中具備競(jìng)爭(zhēng)地位，現(xiàn)金周期為負(fù)數(shù)，說(shuō)白了你既可以壓上游供應(yīng)商賬期，又可以不被下游客戶(hù)壓賬期，這種能力在傳統(tǒng)制造業(yè)中我們只是聽(tīng)過(guò)格力電器有。因?yàn)楝F(xiàn)金流好，所以賬面基本上無(wú)有息負(fù)債。

海容冷鏈為什么能有背離通用設(shè)備行業(yè)的表現(xiàn)，我們認(rèn)為這是由于公司所從事的冷凍冷藏柜下游面向的是冷飲、飲料、食品以及奶制品等大消費(fèi)以及弱周期行業(yè)，作為全球消費(fèi)行業(yè)巨頭業(yè)務(wù)擴(kuò)張的一部分，商業(yè)展示柜屬于剛性必需開(kāi)支，而且在其渠道推廣成本結(jié)構(gòu)中占比低，這點(diǎn)和傳統(tǒng)通用設(shè)備行業(yè)是截然不同的，這也是海容冷鏈具備投資價(jià)值的核心邏輯。

3、過(guò)去數(shù)年公司ROIC和ROE都能維持在15%以上，18年較低是因?yàn)槟技Y金緣故拉低了回報(bào)率。整體來(lái)看，海容冷鏈從事的這項(xiàng)業(yè)務(wù)雖然平淡無(wú)奇，但是過(guò)去數(shù)年不僅維持了較高的投資回報(bào)率，而且還能保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，更為令人贊嘆的這種增長(zhǎng)帶來(lái)的是真金白銀的自由現(xiàn)金流。

看了上述業(yè)績(jī)之后，我們?cè)賮?lái)看看公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位。公司在國(guó)內(nèi)冷凍展示柜市場(chǎng)份額第一，核心客戶(hù)，聯(lián)合利華、雀巢、伊利、蒙牛、農(nóng)夫山泉、三全、思念、美宜佳、永輝超市等。再看一下這張券商統(tǒng)計(jì)的客戶(hù)大全圖，你是不是略有詫異。

再來(lái)看看整個(gè)行業(yè)市場(chǎng)容量，預(yù)計(jì)2020 年，全球商用冷藏展示柜達(dá)到1846萬(wàn)臺(tái)，商用冷凍展示柜達(dá)到544萬(wàn)臺(tái)，按照單臺(tái)均價(jià)2000元計(jì)算，全球規(guī)模超500 億元。2015 年我國(guó)商用展示柜達(dá)260 萬(wàn)臺(tái)，增速為17.65%。預(yù)計(jì)到2020 年，我國(guó)商用展示柜市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到510萬(wàn)臺(tái)，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到14.42%。按照商用展示柜均價(jià)2000 元(2018 年海容冷鏈商用冷凍展示柜均價(jià)1924.95 元，商用冷藏展示柜均價(jià)2325.24 元)、444 萬(wàn)臺(tái)銷(xiāo)量計(jì)算，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模90億元。加上商用展示柜以及商用智能售貨柜，全球市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)該在千億級(jí)別。

目前海容冷鏈?zhǔn)兄?/span>34億，對(duì)應(yīng)今年凈利潤(rùn)大概2.4億元，市盈率大概15倍。由于次新股流通盤(pán)小，加上11月29日迎來(lái)較大比例小非解禁，盤(pán)面處于下降軌道中，建議納入觀察倉(cāng)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年有望保持15%的年均復(fù)合增長(zhǎng)，給予20倍市盈率，3年合理市值72億，具備翻番空間，如果解禁后跌破30億市值，建議買(mǎi)入。

冷鏈服務(wù)業(yè)務(wù)聯(lián)系電話(huà)：19937817614

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