編輯 | 于斌

出品 | 潮起網(wǎng)「于見(jiàn)專欄」

當(dāng)一個(gè)產(chǎn)品被貼上網(wǎng)紅標(biāo)簽時(shí)，未必是件好事——它暗示著這極有可能是曇花一現(xiàn)的現(xiàn)象。喜茶似乎是個(gè)例外——喜茶即將完成新一輪D輪融資，由高瓴資本和

Coatue(蔻圖資本)聯(lián)合領(lǐng)投，融資規(guī)模和形式未知，但投后估值或?qū)⒊^(guò)160億元。在瑞幸因虛增交易量“爆雷”、市值一夜間蒸發(fā)掉48億美元之后，再看喜茶的融資新聞，會(huì)感到錢來(lái)得格外“珍貴”。

茶的副牌“喜小茶”也剛在深圳的一處舊商場(chǎng)內(nèi)開(kāi)始試驗(yàn)，開(kāi)業(yè)首日的門(mén)店是意料之中的“爆單”狀態(tài)。產(chǎn)品方面，喜小茶主推產(chǎn)品為奶茶、咖啡、果茶、冰淇淋、純茶5個(gè)大類。4款招牌產(chǎn)品為“大滿貫”系列，添加仙草、豆花、芋圓等豐富小料。與喜茶不同，喜小茶的所有飲品似乎都沒(méi)有強(qiáng)調(diào)芝士奶蓋——它是在“皇茶”時(shí)期就幫助喜茶打出名聲的重點(diǎn)配料。更重要的是，喜小茶的售價(jià)定在8至16元的區(qū)間，相當(dāng)于喜茶價(jià)格的一半。而這也是茶飲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的價(jià)格區(qū)間。從茶飲品牌如CoCo都可、1點(diǎn)點(diǎn)、益禾堂等，到售賣平價(jià)咖啡的瑞幸、肯德基、麥當(dāng)勞，喜小茶的價(jià)格定位意味著它將直面這些品牌的廝殺。

綜合來(lái)看，喜小茶的小型門(mén)店，可能讓它更倚重即買即走模式和外賣業(yè)務(wù)。跟喜茶此前推出的喜茶Go相似，主打線上下單、來(lái)店自取或外送模式，覆蓋喜茶商場(chǎng)門(mén)店無(wú)法觸及的辦公區(qū)。而親民的售價(jià)、復(fù)古的設(shè)計(jì)風(fēng)格與喜小茶的營(yíng)業(yè)模式一起，構(gòu)成了一個(gè)與喜茶完全不同的品牌，同時(shí)，它還具有覆蓋下沉市場(chǎng)，攻占二、三、四線城市消費(fèi)群體的想象空間。

回頭再來(lái)說(shuō)一下此次為喜茶注資的兩家投資機(jī)構(gòu)。高瓴資本是國(guó)內(nèi)管理資金規(guī)模最大的私募基金之一，在消費(fèi)賽道上偏愛(ài)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，對(duì)實(shí)體零售投資不多。喜茶之前，高瓴在實(shí)體消費(fèi)領(lǐng)域的典型投資案例是江小白的A+輪、良品鋪?zhàn)拥腂輪，以及百勝中國(guó)的私有化。

Coatue則是一家以投資TMT行業(yè)為主的美國(guó)對(duì)沖基金，曾參與滴滴出行、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、VIPKID等公司的大額融資。

盡管不像瑞幸那樣將核心商業(yè)模式建立在資本驅(qū)動(dòng)之上，但資本在喜茶發(fā)展過(guò)程中的存在感也極強(qiáng)。2016年至今，喜茶共完成4輪融資，幾平每一輪融資背后，都是將門(mén)店數(shù)翻倍、再翻倍的計(jì)劃。2020年年初，喜茶曾對(duì)外表示年內(nèi)要開(kāi)出800家門(mén)店-2019年年底這個(gè)數(shù)字還是390家。

喜茶開(kāi)的門(mén)店越多，就意味著公司越賺錢嗎?2020年年初400家左右的門(mén)店數(shù)量，能夠支撐起喜茶160億元的估值嗎?同處新茶飲行業(yè)內(nèi)，“奈雪の茶”此前也曾被曝將赴美上市，所以開(kāi)奶茶店到底是不是一門(mén)好生意?

在早期已揭示出瑞幸在平衡打折券和門(mén)店毛利間的難度，以及門(mén)店收入難以覆蓋高額營(yíng)銷支出的問(wèn)題。

先說(shuō)核心結(jié)論吧：

喜茶的高估值，基本建立在城市布局策略以及門(mén)店較高的毛利水平之上;此次160億元的投后估值，以及2019年7月的90億元投后估值，經(jīng)計(jì)算都落在合理范圍之內(nèi)，都不算貴;年內(nèi)的開(kāi)店速度(包括喜小茶這一新產(chǎn)品線)，將會(huì)顯著影響喜茶的估值增速;喜茶的凈利率并不高，就商業(yè)模式而言，這不是一個(gè)特別“暴利”的生意。

喜茶的盈虧平衡

很多人可能沒(méi)想到的是，喜茶的每家門(mén)店都能較為輕松地實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，乃至可以維持較高毛利率的日常運(yùn)轉(zhuǎn)。

相比越開(kāi)店越燒錢的瑞幸，喜茶有兩個(gè)相對(duì)明顯的優(yōu)勢(shì):首先，它很少打折，每杯飲料幾乎都是以二三十元的原價(jià)賣出;其次，它的廣告也不多，沒(méi)有用廣告投放為門(mén)店引流的策略。依靠茶飲和品牌本身的吸引力，喜茶就能支撐起每家門(mén)店的客流量。

2019年8月，投中網(wǎng)曾援引喜茶提供的數(shù)據(jù)稱:喜茶每家門(mén)店日均出杯數(shù)為1500杯，單店單月平均營(yíng)業(yè)額在100萬(wàn)元以上;盈利狀況較好的門(mén)店一天可賣出3000至4000杯茶飲，這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超同行。

隨著近年來(lái)喜茶將單品研發(fā)向果茶類產(chǎn)品傾斜后，單杯飲品的價(jià)格也隨之上升。喜茶2019年年度報(bào)告披露，當(dāng)年全國(guó)點(diǎn)單量最高的是標(biāo)準(zhǔn)價(jià)32元一杯的“多肉葡萄”，且前五名中有四種是果茶。

在研究了喜茶的選址策略后，我們得出幾個(gè)關(guān)鍵詞:

二線及以上城市、優(yōu)質(zhì)物業(yè)底商、大小規(guī)格分明、人員按需分配。

每一類城市的每一類門(mén)店，都可以有針對(duì)性地計(jì)算出均攤至每日的各類固定成本:而用到每杯飲品上的水果、茶葉、芝士，以及硬質(zhì)塑料杯、杯蓋等包裝材料，則形成了隨出杯量線性增長(zhǎng)的可變成本:再加入根據(jù)門(mén)店情況預(yù)估的外賣訂單所產(chǎn)生的額外配送成本，即可計(jì)算出每一類型門(mén)店的毛利范圍。

門(mén)店盈利模型顯示:在日均出杯量1600杯、單杯產(chǎn)品價(jià)格28元時(shí)，新一線城市的中型店鋪依靠相對(duì)較低的固定成本，擁有最高的毛利水平，月均超過(guò)60萬(wàn)元而主打外賣的GO店無(wú)論開(kāi)在哪一類城市，都能擁有20萬(wàn)元以上的月均毛利。

開(kāi)店計(jì)劃與開(kāi)店結(jié)果

在單店盈利模型被證明成立，且毛利率并不低的情況下，就可進(jìn)一步討論喜茶門(mén)店所形成的“規(guī)模效應(yīng)”。

喜茶的官方網(wǎng)站上，會(huì)列明公司每一家門(mén)店的所在區(qū)域、城市和門(mén)店形態(tài)。我們調(diào)取了2019年1月23日、2019年4月14日、2020年3月30日這三天的信息以分析喜茶門(mén)店的擴(kuò)張情況，亦可大致對(duì)應(yīng)其2019年、2020年兩輪融資時(shí)的討論基礎(chǔ)。

有意思的是，2019年4月，喜茶在網(wǎng)站上公布了多達(dá)485家門(mén)店的布局計(jì)劃。這一數(shù)字不僅遠(yuǎn)超公司當(dāng)年開(kāi)業(yè)的總門(mén)店數(shù)390家，也超過(guò)了2020年3月網(wǎng)站披露的460家門(mén)店數(shù)。

經(jīng)過(guò)對(duì)比分析，我們傾向于認(rèn)為可用2019年1月的175家門(mén)店數(shù)作為其C輪融資的90億元估值基礎(chǔ);2020年3月的460家門(mén)店數(shù)，則可作為其D輪融資160億元的估值基礎(chǔ)。

當(dāng)然，估值不僅反映投資機(jī)構(gòu)對(duì)于公司當(dāng)下的判斷，也包含部分對(duì)于未來(lái)的預(yù)期。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，一線城市深圳、新一線城市西安以及省會(huì)城市福州，是喜茶目前已基本完成布局的三個(gè)代表性城市。根據(jù)這三個(gè)城市的“喜茶密度”(每萬(wàn)名城鎮(zhèn)人口所擁有的門(mén)店數(shù))，以及大、中、小門(mén)店的配比關(guān)系，就可以相應(yīng)推算出其他城市距離“喜茶飽和”的目標(biāo)還缺多少門(mén)店、缺什么類型的門(mén)店。

2020年，新冠疫情導(dǎo)致線下門(mén)店受到?jīng)_擊，零售行業(yè)被迫進(jìn)入發(fā)展“寒冬”。而喜茶卻在原有城市加密布局的基礎(chǔ)上，新進(jìn)18個(gè)城市，實(shí)現(xiàn)了門(mén)店規(guī)模的逆勢(shì)擴(kuò)張。

擴(kuò)大門(mén)店覆蓋區(qū)域的同時(shí)，喜茶也在不斷完善門(mén)店布局。除了立足廣東省“大本營(yíng)”以及上海、北京兩大“頭部市場(chǎng)”外，喜茶目前在深圳、成都、杭州、重慶、武漢、蘇州、香港、新加坡、澳門(mén)等地迅速鋪開(kāi)。這意味著，喜茶正在新一線城市逐步建立起強(qiáng)有力的“腰部”支撐。

根據(jù)2月1日喜茶發(fā)布的《茶勢(shì)喜人 靈感永駐

喜茶2020年度報(bào)告》報(bào)告，以覆蓋密度來(lái)看，在深圳，每13萬(wàn)人就擁有一家喜茶店；在廣州，每24萬(wàn)人擁有一家喜茶店；在上海和北京，則分別是每25萬(wàn)人和每

36萬(wàn)人擁有一家喜茶店。

為了營(yíng)造特色化、個(gè)性化的消費(fèi)場(chǎng)景，喜茶在門(mén)店形態(tài)上進(jìn)行了探索和創(chuàng)新，全年新增202家主力店及102家GO店，同時(shí)結(jié)合門(mén)店所在城市的地方文化，開(kāi)出多家靈感特色門(mén)店，包括上海新世界大丸百貨黑金店、廣州永慶坊店、深圳海岸城環(huán)保主題店、深圳京基KKMALL店和成都寬窄巷子店等，為消費(fèi)者帶來(lái)現(xiàn)代、古典、環(huán)保等不同風(fēng)格的靈感空間體驗(yàn)。

估值的市盈率參考

從門(mén)店盈利的毛利，到公司盈利的凈利，中間還得有一些支出。比如總部人員的支出、產(chǎn)品的研發(fā)成本、品牌推廣的廣告費(fèi)，以及增值稅。在瑞幸的案例中，行政及廣告費(fèi)用的超高支出，就是品牌一貫的顯著問(wèn)題之一

將喜茶的初始營(yíng)銷費(fèi)用率(注:營(yíng)銷支出/營(yíng)收，下同)定為15%，包含研發(fā)的行政費(fèi)用率定為10%，以現(xiàn)制飲品為代表的增值稅率定為6%，即可得到其凈利水平。

估算出喜茶的營(yíng)收及凈利潤(rùn)水平后，就可將它與風(fēng)格相近的上市公司加以類比，用這些公司的市盈率指標(biāo)，計(jì)算喜茶的公司估值。

我們挑選了星巴克作為喜茶估值的參照物。它們與喜茶相似的部分在于市值中都包含了不同程度的品牌和口碑溢價(jià)。其中無(wú)論從商業(yè)模式、品牌價(jià)值占比還是行業(yè)位置來(lái)看，喜茶都與星巴克更接近。考慮到星巴克更高的利潤(rùn)率我們?yōu)橄膊柙O(shè)定的理想市盈率接近但略高于星巴克。

計(jì)算結(jié)果顯示，2019年1月只有175家門(mén)店的喜茶，估值不到70億元:年中門(mén)店有所增加后大致符合90億元水平;2020年3月標(biāo)注了460家門(mén)店計(jì)劃的喜茶，估值超過(guò)160億元，與D輪融資情況一致。

值得注意的是，若以此前我們給出的保守開(kāi)店策略(600至680家)以及凈利率水平計(jì)算，2020年年底的喜茶估值可能反降至130億元。這表明，在市盈率估值法的框架下，喜茶要想保持估值的高速增長(zhǎng)，必須以激進(jìn)策略開(kāi)店且保證相應(yīng)的毛利水平。至于要做到這一點(diǎn)有多難，這兩年零售創(chuàng)業(yè)的眾多慘烈故事便是證明。

隨著茶飲行業(yè)的蛋糕越做越大，集中度其實(shí)是在下降。因?yàn)橛写罅康男缕放瞥霈F(xiàn)、市場(chǎng)的外延被拓寬、消費(fèi)者口感需求更多元化等等原因。而這現(xiàn)象，在不具備馬太效應(yīng)的行業(yè)，是常態(tài)。注意，市場(chǎng)集中度的下降，不等于該品類心智領(lǐng)導(dǎo)品牌的影響力的下降。2017年，奶茶的CR5接近40%，也就是說(shuō)最強(qiáng)的5個(gè)茶飲品牌只分?jǐn)偭瞬坏?成的市場(chǎng)。近幾年，這個(gè)數(shù)字還在持續(xù)下滑。集中度，除了行業(yè)特征，還有很大程度上一部分是由渠道數(shù)量，終端數(shù)量決定。喜茶的出現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)了這個(gè)品類中的心智第一。即品牌先行，門(mén)店后行。實(shí)現(xiàn)了大家在疫情期間在家憋壞了的時(shí)候，想著疫情結(jié)束后我去喝杯喜茶。即茶飲行業(yè)，為喜茶和其他。

喜茶的成功崛起對(duì)整個(gè)茶飲行業(yè)有著重要借鑒和參考意義，其中至少可以看出一點(diǎn)是，品質(zhì)茶飲仍有旺盛的生命力，但今天的新茶飲市場(chǎng)已經(jīng)跳出單一的產(chǎn)品創(chuàng)新語(yǔ)境，自2021年起，新茶飲市場(chǎng)正式步入了全渠道發(fā)展新周期。

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